貨幣基金成資金融出主導者 債券市場 “杠杆交易”輸不起時間

近期，債券市場波動加劇，資金麵的緊張狀況成為業內關注焦點。春節以來，在多重因素影響下，債市資金麵持續收緊，貨幣基金取代大行成為資金融出主導者，市場交易結構也發生顯著變化。

資金麵的“緊平衡”讓債券市場“杠杆交易”陷入困境。在此背景下，曾經火熱的“每調買機”策略逐漸退潮。多位專家認為，未來債市走向與經濟修複成色、政策取向及科技發展緊密相關。

資金麵“緊平衡”背後

當前，資金麵的鬆緊已成為影響債券市場情緒的關鍵性因素。

業內人士分析，開年以來，在大行缺負債、央行穩匯率目標，以及信貸“開門紅”的背景下，債市資金麵出現了明顯的收緊。春節之後，銀行間資金麵仍然維持在偏緊的狀態。

據上海證券報記者向多位交易員了解，與以往不同的是，近期資金麵偏緊表現為隔夜資金利率和7天期資金利率一度出現倒掛，而非銀之間的資金利率也一度低於銀行間資金利率，並且銀行和非銀的流動性分層現象不明顯，即近期資金麵偏緊表現為銀行類機構之間回購成交利率偏高。

資金麵“緊平衡”的背後是市場交易結構的變化。固定收益首席分析師顏子琦分析，當前資金市場交易結構發生改變，由傳統的大行融出資金為主、貨幣基金次之，轉變為貨幣基金主導的資金融出。

以2月18日的數據為例，大行資金融出1.32萬億元，而貨幣基金資金融出2.73萬億元。以往大行的資金融出規模通常占比40%到60%，而當前貨幣基金的融出規模已經是大行的一倍以上。“以前都是大行融出資金給非銀機構，現在銀行都要向非銀機構借錢了。”一位資金交易員說。

顏子琦認為，該現象的背後是市場生態以及流動性傳導機製發生了變化。

非銀存款流失是銀行負債端承壓的重要原因。根據央行披露的金融數據統計報告，2025年1月新增非銀存款為負11100億元，同比少增16626億元。FICC部門也認為，自2024年末同業存款利率自律新規發布以來，基於銀行端視角，勢必導致銀行負債端流失。存款的持續流失給銀行負債端帶來極大壓力，反映在回購市場上，今年以來銀行體係淨融出持續缺位，從去年底的每日4萬億到5萬億元大幅降至1.5萬億元以下。

“杠杆交易”輸不起時間

資金麵的“緊平衡”也使得債券市場的“杠杆交易”變得艱難。債券市場一般通過“借短買長”來實現杠杆交易，在資金利率上行的背景下，這樣做不但無法增厚收益，反而會出現“負carry”。

“負carry”，在債券市場指的是持有債券所獲得的收益低於融資成本的情況。換句話說，當你融資購買債券時，支付的利息比債券本身產生的回報還高，導致淨收益為負。

據記者了解，2月以來，均值為1.9%，高於10年期國債收益率均值，兩者出現倒掛。這既說明短期內買債的性價比可能不如出回購，也意味著債券多頭的杠杆策略在負carry下“輸不起時間”。

多位市場人士認為，債市持續處於負carry狀態的原因在於市場對於資金麵轉鬆的“強預期”和資金利率中樞遲遲未回落的“弱現實”交織。固定收益首席分析師張偉認為，資金麵是帶動債市調整和收益率曲線走平的關鍵，持續一段時間的資金麵“緊平衡”對應了負carry，進而導致債市調整。

民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴分析，隨著債市進入負carry狀態，機構行為也發生了些許分化：一方麵，大行、農商行等機構開年以來的配置需求較強，維持對短久期債券的買入行為；另一方麵，對於基金等非銀交易盤，短端的大幅調整將影響產品淨值表現，進而增加負債端的不穩定性，疊加當前杠杆策略或有所失效的情況，負carry之下，更傾向於通過持有正carry資產進行防禦，故而近期呈現出“向久期要收益”的特點。

固定收益分析師左大勇則認為，負carry的狀態大概率不可持續，當資本利得獲取並不順暢時，市場可能逐漸進行自我修複。未來負carry的解決可能通過債券收益率上行，超過回購融資成本來解決。

“每調買機”退潮

在資金“緊平衡”疊加負carry的影響下，債市波動被放大，市場投資策略可能需要進行調整。此前火熱的“每調買機”或不再適用，未來投資者要關注經濟修複的情況，目前博弈的空間已不大。

固定收益首席分析師覃漢認為，當前債市“每調買機”情緒或將逐步退潮，波段操作的必要性提升。從時間維度來看，未來1到2個季度10年期國債或處於調整狀態。“結合基本麵及技術麵的判斷，我們認為當前10年期國債期貨單邊趨勢性減弱，‘每調買機’賺錢效應弱化，情緒或將退潮。”覃漢說。

不同於波段策略，也有市場人士認為目前持有債券更為合適。研究部固收組及國際組負責人陳健恒認為，債券策略仍應以持有為主，頻繁交易反而得不償失。在過去幾年利率中樞持續下行後，目前債券票息收益已降至較低水平，時間維度上很難積累出足夠的票息保護。

市場後續如何演繹，最重要的還是看經濟修複的成色。譚逸鳴認為，短期而言，資金麵和機構行為或成為債市演繹的關鍵詞。“往後看，利率如何在不同的定價參考係中回歸均衡，關鍵或在於信貸投放回暖的持續性以及內外部環境下宏觀政策的取向和節奏，進而將影響基本麵走勢和市場預期。”譚逸鳴說。

德邦證券固定收益首席分析師呂品認為，債券市場目前最關注的主要還是後續政策刺激的力度，隻要沒有增量政策就可以繼續做多長債，但對於經濟自身的積極變化並未進行任何定價。“科技股的強勢表現帶動市場風險偏好回升，那麽去年機構熱衷的紅利與債券資產的配置比例可能會有明顯下降。”呂品說。

華創證券投顧部認為，近期科技股牛市本質上是因為科技上有了重大的突破，也是最近幾年發展新質生產力的成效的體現。邏輯上講，如果刺激傳統行業，確實需要低利率，因為這些行業是重資產行業，對利率敏感；如果依靠科技來推動經濟，或降低對低利率環境的要求。如果後期科技引發的上下遊的運用更為廣泛，並最終推動經濟，也可能會降低貨幣寬鬆的空間。

（文章來源：上海證券報）